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一、总体看：海外增速整体较快
从思源电气近5年报表来看，海外业务营收从20年的12亿增长到了24年的31亿，年复合增长率在26.7%，境内业务的复合增长率则在20.2%，海外业务复合增长率比境内要高不少，但是这里要注意到一个问题，思源的海外业务的毛利率经历了很大的变化，在20-22年这3年间，海外业务毛利率要低于境内业务，但是23-24年海外业务毛利率大幅提升，一般情况下如果产品不变的情况下不会出现这种情况，所以我思考应该是产品结构或者业务结构发生了变化。
二、深挖：海外业务结构及区域分布
思源电气海外业务分为EPC和设备销售，其中EPC业务基本在穷国，如非洲（埃及、赞比亚、科特迪瓦、塞拉利昂、博茨瓦纳、尼日利亚）、巴基斯坦、乌兹别克斯坦、菲律宾，基本都是跟中企一块联合中标去做，EPC业务其实没什么想象空间，穷国家能有什么大钱可赚，设备销售则在中东（阿联酋等）、拉美（墨西哥、巴西）、欧洲（西班牙、瑞士、英国、俄罗斯等）、美国、印度，设备销售业务的想象空间是非常大的，那么我想知道的是，思源电气的EPC业务和设备销售业务占比是怎样的？其实也可以等同于区域分布中穷国和富国之间是怎样分布的？
1、EPC和设备销售：设备销售业务爆发增长
思源电气20-24年EPC业务营收5.5亿、6.8亿、7.5亿、9.2亿、10亿（毛利率在10个点出头），年复合增长率只有16%，其中24年EPC营收增长仅8%，EPC业务主要是海外项目，而整个海外营收复合增长率是26.7%，很明显思源电气海外业务的增长是设备销售，如果假设EPC业务全部是海外业务，那么设备销售业务20-24年营收为6.5亿、6.9亿、11.2亿、12.4亿、21.2亿，年复合增长率在34%，其中24年海外设备销售增长了71%，当然如果EPC业务不全部是海外业务，海外设备销售增长率测算适当下调，但也非常可观，远高于境内业务增长率。这也解释了为什么海外业务毛利率突然大幅增长，这里就是海外业务结构发生了变化，对富裕国家的设备销售业务增速爆发推动了毛利率的爆发，由于EPC业务毛利率只有10个点出头，可以合理推测海外设备销售毛利率在40%-50%，显著高于境内的30个点的毛利率。
2、验证：年报里的外币性项目
我拿欧元来做验证（因为欧元区基本都用欧元结算，而其他区域大概率用美元结算），24年末欧元应收账款880万欧（人民币6600万），23年为543万欧（4200万元），增长了约60%，基本可以推测欧洲业务的增速在60%左右
再拿美元验证，24年末美元应收账款1.15亿美元（人民币8.3亿），23年末7380万美元（人民币5.2亿），增长率也在60%左右，这里不太好推测，因为不排除EPC业务也用美元结算，但是看外币性项目里有很多非洲小币种，预计非洲EPC项目也有部分用本国货币结算，但是也可以大致推测设备销售业务增速是很快的
最后拿巴西雷亚尔验证，巴西雷亚尔基本可以代表巴西业务进展，24年末应收账款1500万巴西雷亚尔（人民币1745万），23年末是831万雷亚尔（人民币1200万），按雷亚尔口径营收增长80%，人民币口径增长了45%，增速相当快。
所以基本可以判断，思源电气海外业务主要是设备销售业务爆发增长，预计海外设备销售增速在60%+
三、结论：海外业务是值得期待
海外设备销售爆发式增长，增速在60%+，其中欧洲、巴西增长明确，其他区域由于交易币种无法判断，无法验证。前段时间南欧断电预计会又一波电网升级，我判断欧洲区域业绩还可以维持更高速度增长，目前来看欧洲区域应收账款6600万，大致判断营收规模5、6个亿左右，25年做到10亿应该是可以做到的，巴西区域是海外大本营之一，深耕十多年了，增速可以期待，如果雷亚尔升值思源电气报表会更好看一些。